האם הוגן כי זכות עדיפות בפירוק (Liquidation Preference) תעניק לבעליה את כל התמורה ממכירת/מיזוג חברה ותשלול תמורה מבעלי מניות אליהן לא צמודה הזכות?

בחודש אוגוסט 2013 ניתן פסק דינו של בית המשפט בדלאוור, ארה"ב (ה-Court of Chancery ) בעניין Trados[i] ביחס לתוקפה והיקפה של זכות עדיפות בפירוק (Liquidation Preference) הצמודה למניות vבכורה (Preferred Stock)' בעת מיזוג חברה. המקרה נדון אמנם בבית המשפט בדלאוור ועוסק בחברה שהוקמה בדלאוור, אולם עוסק בחברה שמומנה בעזרת השקעות הון סיכון, והמקרה הנדון בו יכול, ואף סביר, כי ישליך על מקרים דומים אף בחברות ישראליות שתקנוניהן כוללים הוראות דומות.

במקרה הנדון נמכרה חברת הזנק, כאשר כל התמורה ממכירת החברה יוחסה לבעלי מניות הבכורה, בשל זכות העדיפות בפירוק שהוענקה להם (חלק מן התמורה הוענקה אף להנהלה הבכירה), אולם לבעלי המניות הרגילות לא נותרה כל תמורה. בפסק הדין נדון מבחן "ההגינות הכוללת" (The entire fairness test) ונקבע כי למרות שהדירקטוריון כשל מלנהל תהליך הוגן וראוי, הצליחו הנתבעים (הדירקטורים) להוכיח כי לא היה כל שווי כלכלי למניות הרגילות טרם המיזוג, ולפיכך המיזוג עצמו העניק להם את התמורה הראויה.

לאורך כל תהליך המכירה, ניכר היה כי חברי הדירקטוריון שמונו על ידי קרנות הון סיכון התמקדו במכירת החברה. כמו כן, במהלך תהליך המכירה, אימץ הדירקטוריון תכנית תמריץ למנהלים על פיה הוענקו להנהלה הבכירה בונוסים באחוז מסויים משווי המכירה.

הקונה הסכים לקנות את החברה ב-60 מיליון דולרים והיא חולקה כדלקמן: 7.8 מיליון דולרים שולמו להנהלה הבכירה ו-52.2 מיליון דולרים שולמו לבעלי מניות הבכורה. בעלי המניות הרגילות נותרו עם "0" עגול במאזן התמורה.

התובע (בעל מניות רגילות) ביקש תחילה לבצע הערכה של מניותיו, ולאחר מכן העלה טענה כי הדירקטורים הפרו את חובות האמונים שלהם כלפי החברה בשל אישור המיזוג. בתחילה סבר בית המשפט כי בצדק הוכיח התובע כי מרבית חברי הדירקטוריון היו בעלי עניין אישי באישור המיזוג, ולפיכך ייתכן והפרו את חובות האמון שלהם. בית המשפט פסק לפיכך כי יש לבדוק את הליך המיזוג על פי כלל ה-Entire Fairness שמשמעו בדיקה של תקינות ההליך והוגנות התמורה ששולמה (סעדים הדומים לסעד הסרת הקיפוח לפי סעיף 191 לחוק החברות, התשנ"ט-1999 לגבי חברה פרטית או סעד ההערכה לפי סעיף 338 לחוק החברות, במקרה של הצעת רכש בחברה ציבורית).

לגבי הוגנות ההליך פסק בית המשפט כי המיזוג לא שיקף הליך הוגן: המטרה שלו היתה רצונן של קרנות ההון סיכון להשקיע במיזמים אחרים ולא שאיפתן למקסום הרווח ביחס לחברת Trados, תכנית התגמול למנהלים לא היתה הוגנת בכך שעלותה הוטלה על בעלי המניות הרגילות בלבד וכי דירקטוריון החברה לא שקל את האינטרס של בעלי המניות הרגילות בעסקה.

על אף הכרעתו כי נפל פגם בהוגנות ההליך, פסק בית המשפט כי התמורה היתה הוגנת. ספק אם החברה היתה מצליחה, בהיעדר מיזוג, ליצור לבעלי המניות הרגילות רווח כלשהו, מעבר לעדיפות שניתנה לבעלי מניות הבכורה מכוח זכות העדיפות בפירוק. לכן לא היה למניות הרגילות ערך כלכלי גבוה מ-0, ולפיכך התמורה שניתנה להם במסגרת המיזוג היתה הוגנת. לאור כך אושר המיזוג והחלטת הדירקטוריון לאשרו.

פסק הדין חשוב אף מעבר לסוגיית העדיפות בפירוק ומסביר איך צריך להתנהל דירקטוריון בסיטואציה בה קיימים סוגי מניות שונים, בעלי זכויות נלוות שונות ועדיפויות שונות, וכיצד צריכה להתקבל החלטה על מכירה או מיזוג שתביא לידי ביטוי את האינטרסים השונים. על אף שאישר את העסקה במקרה הנדון, אין ספק כי בית המשפט הגדיל את הסיכוי להתדיינויות משפטיות ביוזמת בעלי המניות הרגילות במקרים בהם המתח רב בין רצון בעלי מניות הבכורה במיזוג, בשל העדיפויות השונות להן הם זכאים, לבין בעלי המניות המניות הרגילות, והצורך לבחון את הוגנות ההליך והתמורה שהוענקה לבעלי המניות הרגילות.

[i] In re Trados Inc. Shareholder Litigation, C.A. No. 1512-VCL, mem. op. (Del. Ch. Aug. 16, 2013).